4月16日，国家统计局公布了2024年一季度及3月工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额等经济数据。整体来看，一季度GDP明显高于市场预期；3月单月来看，基本面动能趋缓，但幅度比较有限。展望来看，政策持续用力的情况下，基本面缓慢复苏的大方向或仍将延续。
数据概况：
年初经济开门红落地，一季度GDP表现明显强于预期。具体而言，一季度GDP同比增速在高基数上进一步上抬，由5.2%上行至5.3%，其中一、二、三产业GDP同比增速分别由4.2%、5.5%、5.3%变动至3.3%、6%、5%。
3月单月来看，生产动能边际趋缓，3月工业增加值同比由1-2月的7%回落至4.5%，环比走低至同期区间底部；
消费维持韧性，社零同比因基数由1-2月的5.5%回落至3.1%，环比继续处于同期区间上沿，结构上有所分化，餐饮收入环比超季节性回落，商品零售环比则进一步走高至季节性区间高位，其中食品、服装、药品等必需品边际贡献较多，汽车、手机、家电等耐用品消费边际回落；
3月固定资产投资同比由1-2月的4.2%走高至4.7%，就边际贡献幅度而言制造业>基建>地产，3月制造业、基建、地产投资同比分别由1-2月的9.4%、9%、-9%变动至10.3%、8.6%、-10%；
城镇调查失业率由2月的5.3%季节性回落至5.2%。
| 图1：3月基数扰动较大，一季度GDP同比高基数上继续上扬 |
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| 数据来源：Wind，兴证资管，截至2024/03/31 |
核心观点：
1、 生产强势带动2024年经济开门红兑现，需求侧出口-消费是核心驱动因素：
（1） 一季度GDP明显高于市场预期，主要原因如统计局介绍：“GDP是用生产法核算，用支出法验证”，GDP与市场习惯关注的月度需求侧数据存在口径差异。按同样用生产法核算的工业增加值验证，主要受出口链走强的带动，一季度工业增加值非季调环比降9.5%，持平2023年同期，为同期最高值；第二产业表现强势的情况下，据统计局表示，IT、商务服务、交运仓储等生产性服务业生产指数增速也不低，此外居民消费表现也不弱，一季度全口径居民消费支出环比录得同期次高，接触性服务业因此也维持韧性，进一步对GDP形成支撑。
（2） 3月单月来看，基本面动能确实趋缓，但幅度比较有限，主要是结构的分化和节奏错位：一是节前赶工脉冲过后，出口-生产动能阶段性回落；二是春节集中消费后，出行消费拖累消费总量表现，这一假期消费透支效应自2023年以来就反复出现；三是一季度地产投资前倾、基建及制造业后倾发力的现象再次出现，地产投资环比由同期区间顶部大幅回落至底部，结构上新开工拖累较多，而3月制造业、基建投资环比反弹幅度均略强于季节性，政策托底力量仍在。
| 图2：第二产业对GDP同比边际上行贡献最大 |
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| 数据来源：Wind，兴证资管，截至2024/03/31 |
| 图3：一季度房地产投资有所前值、基建及制造业后置 |
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| 数据来源：Wind，兴证资管，截至2024/03/31 |
2、 展望来看，政策持续用力的情况下，基本面缓慢复苏的大方向或仍将延续：以往政策可能倾向于前倾发力，一季度可能集中冲量，二季度可能因政策退坡带来基本面脉冲回落，因此市场可能反向交易，押注政策持续性不足或后续定力更强。而今年春节前基建虽然也有发力，但从节后建筑业施工进度偏慢的情况看，与今年较为充裕的政策空间相比，一季度政策发力的进程要相对偏慢。年初经济开门红的兑现，实际或依赖于“出口-消费”的改善，而这两者属于慢变量，虽然在当前海内外环境中继续向上的空间可能有限，但也不至于快速走弱。因此即使后续政策“托而不举”，稳住地产、不使其再度下滑的情况下，经济震荡修复的大方向也能够基本维持。何况今年中央层面稳增长目标较为明确，政策资源投放的诉求仍在，后续一旦财政实物工作量发力，基本面复苏动能或进一步增强，需要提防由此而引发的“超预期复苏”预期差。
| 图4：从专项债发行进度来看，财政发力有较大提速空间 |
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| 数据来源：Wind，兴证资管，截至2024/04/12 |
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